高盛-全球经济周评                       2011年10月5日

全球经济冲击加大、市场震荡加剧

摘要：

我们下调了今明两年的全球经济增长预期（2011年和2012年分别下调至3.8%和3.5%），由此反映了我们对到目前为止世界经济已经或尚未遭受到的各种打击的看法。在此，我们来仔细地看一下这些冲击以及面对冲击市场走势如何。

虽然预计在2012年经济不会出现全球范围的衰退，但这当中包括欧元区的经济衰退、美国经济的九死一生以及发达经济体需求低迷等情况。市场最大的冲击来自欧洲，其主权债务危机蔓延至主要经济体，并对其财政状况和银行部门造成打击。这些压力足以使欧元区的经济增长明显放缓，并（通过出口和金融渠道）传播到其他地区。

我们预测：欧洲财政危机通过金融和信贷市场渠道的传播要比2008∕2009年金融危机时的传播有限，而对通胀的担忧也不会妨碍中国和其他新兴经济体向宽松的货币政策转变。然而，财政危机传导至实体经济可能更具危害性，这将使我们的预测面临风险。   

面临冲击，市场走势如何演绎，我们总体的结论是：（即使在下调经济增长预期后），很多地区的市场形势也许比我们的预期还要糟糕。而且，只要欧债危机进一步扩散，目前市场震荡局面将持续升温，那么市场有可能先于宏观数据的变化而出现巨幅波动。

       

 

正文：

近年来，我们理解经济和市场如何运行、波动，或是如何保持稳定，采用的方法越来越多地强调努力关注这些变化的根本推动力。正如经济学家们所称，理解这些冲击是理解世界经济的变化在全球范围内的传播如何演变的关键，且对于理解市场变动可能存在的模式和相互关系至关重要。

周一我们再次下调全球经济发展预期，预计2012年经济发展明显放缓。明年经济增速预计为3.5%，这一水平尚不是全球范围的经济衰退。实际上，这一数据几乎和过去十年的平均水平一致。但是，其中又的确包括欧元区的经济衰退、美国经济的九死一生以及发达经济体需求低迷等情况（见表1）。对经济发展的预期修正中暗含着全球经济面临的主要冲击。

接下来，我们通过一面“三棱镜”来描述一下我们认为的经济变化，并将这些变化与市场的反映相对照。经济的种种变化背后的逻辑看起来在于欧洲对全球经济造成的新的冲击，特别是由于主权债务危机向大型经济体的蔓延，欧洲财政状况和银行部门遭遇到重创（见图1）。随着危机的扩张，我们认为这些压力足以使欧洲最大的经济体经济增速明显放缓，导致欧元区整体走向温和衰退，而这种情况是前所未有的。

欧洲经济遭遇的冲击通过出口贸易和金融渠道向世界其他地区传播，有可能对这些地区的经济造成伤害，特别是和欧洲在经济和金融方面有密切联系的国家（还有少数国家通过美国间接和欧洲发生联系）。但是，目前我们仍预计，欧洲金融危机通过银行业和信贷市场的传播会比2008/2009年金融危机的蔓延有限，且通胀限制不会妨碍向宽松的货币政策的转变，特别是中国和其他新兴经济体，这些国家最有能力实施宽松政策。如果我们的假设错误，那么全球经济增长放缓的现象有可能更加严重，波及范围更广。由于从2008/2009年全球金融危机至今实施的支撑政策，此次世界面临的经济和金融危机比2008/2009时影响要小。并且由于很多发达国家面临财政和货币政策受约束的局面，我们预计对任何新的经济走软采取增量政策来回应，效果比较慢，且会受到更多限制。因此，很长一段时间的经济停滞风险——即我们在上周的《全球经济周刊》中警示到的“大萧条”，可以说要比经济的深度衰退风险更大。

虽然经济前景明显不如之前乐观，但是我们也必须承认，市场经历了很长时间才会产生如此不良的结果。正如我们以下要讨论的，欧洲经济增长面临的风险是众所周知的，对市场的影响也是控制在合理范围内的。目前，美国利率市场、股市、大宗商品以及中国相关资产市场反应出的增长都比预期疲软。我们想界定的是，在不同的环境下，市场又会做出什么不同的反应。问题在于，金融风险的市场反应十分严重，使我们很难相信，经济增长前景不会进一步恶化。因此，在我们看到危机通过主要传播途径蔓延的情况有所改观之前，为此设定一个的积极的结果会心感不安。如果金融危机情况明显恶化，我们的态度会主动转向消极方面。实际上，市场压力也可能是决策者在亟须作出艰难的决定来稳定经济和金融形势的过程中重要的一部分。

欧洲危机加剧

欧元区经济和金融形势的进一步恶化使我们对2012年全球GDP的增长预期从之前的4.2%下调为3.5%，（而对2011年的预期由3.9%下调为3.8%）。在未来的几个季度，我们预计德国和法国经济会出现温和的衰退，而欧元区其他成员国经济会出现更深程度的衰退。

今年夏天，市场密切关注着希腊和其他敏感的欧元区国家主权债务偿还问题，这一危机令欧洲金融体系中出现的信贷危机蔓延和股价问题已变得相当严重（如图2）。2008/2009年金融危机期间落实到位的流动性资金已经消耗殆尽不过虽然资金压力有所提升，但是还尚未达到上一次的极限水平。欧洲央行主权债券购买情况意味着政府融资利率也受到牵制。相反，代表金融机构长期资金成本的股票和信贷息差的市场压力则最为严重。金融机构目前的信贷息差已达到或超过2008/2009年危机时的水平，股票价格也处于历史地位。

上述事实表明，至少只要欧洲央行能够支持短期资金的流动性，向实体经济发放的信贷就不可能像2008/2009年那样出现突然的终止。但是随着长期公债价格的暴跌，实体经济的贷款规模很有可能渐渐萎缩。目前，普遍存在的不确定性已经对商业和家庭支出构成了影响，两者的市场信心指数都相继出现了下降。而据我们预测，欧元区在2011年第四季度和2012年第一季度可能会被拖入经济萧条期。

我们对经济的最新预测也显示了欧元区内部国家之间的分歧。预计伴随着财政整顿和经济持续低迷的情况，欧元区外围成员国的金融混乱局面会持续到2012年。金融危机对德法核心国家的影响并不是很严重，因为其国债收益率低，企业资产负债表规模比较大。然而，需求的疲软以及持续的不稳定因素有可能进一步削弱德法的需求。因此，即使核心国在2012年第二季度后出现一定程度的复苏，外围经济体（包括西班牙和意大利）2012年经济也难有大的改观。

                                              

其他地区的重大不确定因素

欧债危机的扩散效应，也是我们下调全球其他地区经济增长预期的主要原因。我们预计国2012年第一季度的GDP将触及0.5%的较低水平，而经济再次陷入衰退的风险约为40%。虽然发达经济体经济形势出现恶化，但我们预计2012年全球经济将增长3.5%，该值与之前预估值相比下降了0.7%，这一预估虽然远低于2010-2011年的水平，但从历史水平来看仍处于合理的区间。其主要原因在于我们预计中国和其他新兴经济体的经济发展只会出现适度的减速。虽然中国近期收紧的政策和低迷的出口有可能对未来几个季度的经济增长造成压力，但我们认为逐渐减小的通胀压力能够使中国今年年底的货币政策转向宽松。

我们的预测是建立在一个关键的假设之上：即欧洲经济的衰退只是部分地影响欧盟之外的其他国家。在美国，我们看到出口减少，金融形势严峻，信贷投放减小，这些都直接或间接地受到了欧债危机的影响。而这些影响可能致使美国GDP增长减少1%。但我们认为，起码到目前为止，美国经济经受住了经济危机的考验，也避免了经济的彻底衰退。预计新兴经济体经济将适度放缓，其政策的调整在某种程度上抵消了出口的低迷。尤其是中国在一定程度上缓解了食品价格的上涨压力，我们预计11月份中国的CPI将降至4%（8月份为6.2%），而未来几个月中国将会放宽其货币政策。

限制金融危机的传播对市场走向至关重要

 

 

 

 

 

    

 

 

 

 

 

 

 

   最近的数据表明，欧洲之外的其他国家经济更有活力，至少是相对来说更具活力。美国的近期经济数据令人鼓舞。中国的相关数据也表明其经济保持稳定增长，而不是开始出现衰退（如图3）。

尽管如此，支撑我们核心预测的假设仍将面临巨大的挑战。其他的因素可能仍在潜移默化地对全球经济造成影响。我们要密切注意一些潜在的危险因素，例如，中国或世界上其他地区紧缩的货币政策、美国转向财政紧缩、消费者信心和经济预期的恶化将向实体经济的传播等等。

但是，金融危机仍有向美国和新型国家实体经济传播的风险，且可能更具破坏性。这可能是因为银行业的压力从欧洲强势蔓延至其他市场——包括一些更加开放的新兴经济体，其固定资产账户已经开始显现出压力。但也可能是因为市场持续的不稳定在全世界范围内更广泛地延缓了支出决策，也可能是因为其他经济体的反馈循环（尤其是美国市场）比我们目前预计的要显著。这就是为什么我们前两个月的重点是采用分析经济数据、财政状况和银行压力三种方法来跟踪金融危机向实体经济的传播的状况。

那么市场是否会对金融和周期性的风险作出回应呢?股票波动指数（VIX）、高收益信用产品、甚至银行信贷和股票都处于或超出了正常的衰退水平。图2表明尤其是银行业的交易深陷困境。图4和图5显示，即使欧洲银行的股票和信贷面临着相对较大的压力，美国方面的情况也同样不容乐观。全球金融市场和银行系统的互联性意味着：(i) 即使金融压力已传播出去，我们很难把欧元区的系统性金融危机孤立看待；(ii) 直到欧元区和全球的金融风险得到稳定和缓解，全球宏观经济数据才可谓得到了稳定和改善。

                                                              

2008/2009年的金融危机导致了历史上非常严重的经济衰退。下面我们将对比2008/2009年的金融危机，从三个角度探讨在经济增长预期下调后，未来市场的走势如何。我们发现，市场可能会对欧洲经济的温和衰退做出充分的反应，而相对于目前的经济数据和我们的预测来说，市场对美国经济的衰退风险则出现了过度的反应。

我们预测欧洲衰退将全面出现

关注一下欧元区内部的周期性衰退风险，图表6显示欧洲股票市场上的消费类增长很久以前就显现出衰退迹象了，而工业周期性比较强的行业，也处于压力之下，但还远没有达到2008/09年时紧缩的程度，可能依旧受外部需求（尤其是新兴市场）支撑。但是这些市场的恶化速度都比前瞻调查数据显示的快得多。

我们预测的欧洲衰退好像或多或少地反映在了欧洲股票市场中的国内消费类行业中，体现在周期性行业上的程度反而少了一些。这样一来下行风险可能包括一些系统性事件，造成实际市场活动的减少程度比我们预测的温和衰退更加严重，或者新兴市场未来的进一步下挫，给脆弱的周期性产品造成打击。

                                                                

 

相对于经济数据和欧洲危机，美国二次衰退担忧可能过度

在美国，股票市场同样大幅缩水。实际上我们的监测数据显示美国比欧洲更加接近“大萧条”时期的波谷。但最近的美国数据，像制造业ISM指数，却在一定程度上改善了（与预期和欧洲数据相比）。所以，我们看来已经不能称之为温和衰退了。

尽管如此，美国的衰退危机仍然存在。美国的债券市场也显示出衰退的迹象。中长期债券的表现比2008/09的缩水更为糟糕，有些市场中交易行为寥寥无几，陷入长期停滞。使用政府债券作为政策工具使宏观预测更为复杂，但正如图7显示，周期性股票也已经离2008/09年的缩水情况不远了。

                                                                  

还应注意的是，尽管美国股票市场中周期性行业出现大幅衰退，总体指数却更加灵活了。因此指数是否会面临全面衰退更加不好判断。同样地，鉴于最近宏观数据转好，最近市场中的周期性行业走低也让人无法琢磨，因此美国的周期性行业确实比目前数据显示的要疲软，而且也比很多经济团队所描述的温和衰退要疲软。

新兴股票市场中“脱钩”理论遭遇挑战；外汇，利率及商品市场随之受挫

 仅仅几个月前，还有迹象表明资本市场已经开始“脱钩”。尤其是新兴市场经贝塔系数调整后股票的灵活性，亚洲外汇市场的坚挺，以及商品市场的良好表现都让人想起07年和08年初那段时间，彼时资产类别在美国经济中房地产及消费类行业陷入泥淖及债券市场走低的情况下岿然不动。但是，最近这些新兴股票市场中出现的脱钩迹象最近面临挑战。中国股票是这段时间里新兴和全球股票市场中表现最差之一，并且新兴市场中的股票也比发达市场疲软很多（图8）。美国和欧洲股票市场上与中国相关的部分也遭遇了大幅价格折返。

                                                       

   同样的情况也出现在外汇和利率市场，这些市场中美元更为强劲，并且新兴固定收益市场不久之前已经开始走高并对远期曲线造成影响（图9）。像铜和原油这样的实体商品也走势疲软。并且尽管大部分市场中的价格比2008/09年的水平要高出很多，我们的商品分析团队认为新兴市场的疲软程度比预期要糟糕得多（图10）。

尽管如此，如果中国和新兴市场的经济增长进一步下滑，所有这些市场都吃不消。一旦金融风险像过去几个月那样继续扩散，并且没有有效应对方案，任何关于脱钩的设想都会受到进一步挑战。新兴利率市场目前的平直曲线将受到影响，美元对新兴市场货币最终可能会进一步强劲，商品类则也会变得脆弱。

需逆向传导压力以稳定市场

我们最终的结论是市场在很多方面的表现结果都比我们的预测要糟糕（即使在调整预测后）。但是只要财政压力继续扩大，不稳定性还在加剧，就不能贸然下结论，因为市场上的变化要比宏观数据显示的快得多也深得多。只有在看到下行风险在市场上过度呈现，或者财政危机传播至实体经济的区域有明显缓解的迹象后，才可以下结论。前一种情况，我们认为很多市场表现都很疲软但还是有更加糟糕的可能性。后一种情况，我们还没看到周期性产品的数据，金融环境或者银行压力趋于稳定的迹象。因此我们会继续密切关注这些领域。